防范热钱风险须提高抗压性

短短一年间，越南股市、楼市暴涨复暴跌。不少人从中看到了热钱的影子。几乎同一时间，我国的股市和楼市也经历了从蓬勃高歌到低迷徘徊的痛苦过程。其中是否也有热钱的操纵？热钱真的如同洪水猛兽吗？鉴于越南的教训，我国该如何看清热钱、驾驭热钱？

热钱只是越南动荡导火索

南都:此前有学者认为，越南经济的波动是由于热钱大量进出造成的，对此你怎么看？

沈洪博（信达资产管理咨询有限公司研究员）:越南金融混乱、产业基础薄弱是经济动荡的主要原因。而热钱则是诱发因素，是导火索。

外部成本一有波动，越南这类国家的出口厂商利润就摊薄了，但同时其招商引资政策不断吸引资金进来。资金进来后，在选择进行投放的产业的时候，发现找不到投资对象了，就会选择进入萌芽期的资产、资本市场，有的去炒股，有的去买房子炒地皮。因为新兴国家的增速往往较高，外资在赌资产升值。

越南经济体量小，且越南存在较大的“外汇黑市”，热钱很容易影响市场，其股市和楼市的暴涨暴跌在相当大程度上是由热钱推动的。

中国的热钱多为长远投资

南都:据称中国也流入了不少热钱，中国社科院最新统计数据是1.75万亿美元，相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%，对此你们怎么看？对比越南，热钱在我国主要流向了哪些领域？

高潮生（英国施罗德投资公司中国总裁）:热钱说白了就是短线资本。我觉得热钱进中国最大的目的还是中国的房地产。从很多外国的分析报告当中看，中国的房地产市场不可能下跌，而归根到底就是因为有政府支撑。政府机构都跟房地产有千丝万缕的联系，政府的税收和财政收入很多都来自这一方面，如果房地产市场一垮，政府就不可能实现如此高的财政增长。房地产的启动资本太高，不炒则已，一炒就会资金投入非常大。

李慧勇（申银万国首席宏观经济分析师）:是否有这么多热钱、这么多热钱是否有害，还很难判断。不管是热钱还是其他钱，资本本身并无好坏，关键是要利用好。如果热钱是用来长远投资的，那么危害性就很有限，反之有极大危害性。

个人认为，从目前我们国家的热钱成分来看，大部分具有长远投资的特征，并不是为博取短期利差。这与中国持续保持8%、9%的高速增长对热钱的吸引力有关，只要我们还将继续这种增长势头，热钱就还是可以为我们所用的。

沈洪博:目前对什么是热钱、怎样计算热钱，并没有一个统一的标准。热钱是否有害，也并无定论。我个人看来，如果就短期投机性资本来说，我国热钱绝没有1.75万亿美元这么多。

热钱进入中国，在我看来，一是为人民币升值所吸引，二是为新兴市场存在的机遇所吸引。跟越南不同，热钱并不是我国股市乃至楼市涨跌的主因。根据监测信息，QFII先于牛市之前进入股市，2006年中后期便已从股市撤离。房地产方面，我国自住房刚性需求强劲，热钱更多的投资于商业物业如写字楼等，对住宅投入并不多，对房价影响不大。

那么，进入我国的热钱主要流向了哪里？我认为，一是商业物业，二是通过私募资本，进行战略性收购，促进产业整合；三是以企业存款的形式潜伏在银行体系里。前两者不足以为虑，尤其是第二种，还能帮助提高经济质量，促进经济发展。需要防范的是第三种热钱，防止其大规模撤离时给金融体系带来风险。

尽量把短期资金变长期

南都:既然热钱无所谓好坏，那么就我国来说，该怎样吸取越南的教训，利用好热钱？

李慧勇:具体来说要做到以下三点:一是要加强资金流入审核；二是对资金流向进行严密控制；三是尽量把短期资金变为长期资金。一个有效办法是根据资金期限分段收取保证金，高额征收短期资金的保证金，低收或者免收长期资金保证金。日本就是采用这种办法。

沈洪博:要防范热钱可能带来的危害，首先应提高资金成本，保证银行贷款安全。可是，再提高准备金利率的意义已经不大，只能加息。目前央行正在等着美国加息，而美国又在等着欧洲加息。因为，如果欧元不加息，美元独自加息便会更加贬值；而美元不加息的话，人民币独自加息又会过度升值。其次是加强外汇管制。外汇管理局近日已出台多项措施，如严查虚假贸易等。

从根本上来说，防范热钱危害的关键在于保持经济稳定，提高经济的抗压性。这便需要抑制通胀、减少失业率以及提高财政实力等。

南都:提到抗压性，万一热钱兴风作浪，对比越南，中国经济是否足以承受？

沈洪博:中国的抗压性比较强，一部分高利润的垄断行业或者是较抗周期的行业仍然是在国有经济体制内的，而国有经济在所有的抗周期领域仍具有优势。从这点来讲，它至少保证了政府控制力和财政收支。这点跟越南类似，而且，我国的国有经济质量远优于越南。

中国和越南同属新兴市场，都需要进一步调整经济结构。相信经过调整，经济会有新一轮增长，仍能保持较高增速。

外汇储备并非多多益善

有专家称，分析越南金融危机成因，其对国际热钱没有严格监管是主因之一，另外，相对其巨额外债，其外汇储备显得非常薄弱。新兴国家该如何对待外债？在经济快速发展中，外汇管理政策应及时作出调整？

不应过急地更改汇率政策

南都:今年以来，越南股市跌幅超过了70%，一方面暴露了缺乏对冲基金等一些风险制约机制。另一方面也说明，投资者的心态还不太成熟。而目前我们中国也面临着相似的问题，你觉得事发前后，越南政府出台的一些措施能为我们提供什么样的经验教训呢？

李慧勇（申银万国首席宏观经济分析师）:一是要实行合理的汇率政策。特别是对发展中国家来说，要循序渐进，谨慎稳重。

二是要合理利用外债。东南亚的金融风暴和越南金融困局的教训已经很深刻了，在本国外汇储备薄弱，超出本国外债偿还能力大量借用外债，虽然在短期内能刺激经济的迅速增长，但形成泡沫经济，当其一受到冲击，就会出现经济问题，最终使整个国家陷入困境。

三是要把稳定物价和防通胀作为经济工作的重中之重。综合来看，当前影响中国物价上涨的部分深层次因素依然存在，全年物价上涨压力仍然巨大，防止通货膨胀的任务依然艰巨，稳定物价仍是当前中国宏调面临的最突出任务。

越南经济危机对中国通过何种方式抑制通胀有一定借鉴意义。在国外成本低于国内的情况下，不应大量举借外债来促进货币升值；人民币升值不能太快，过快升值可能转而加速贬值对经济造成冲击；防通胀不要操之过急，加息不宜过快。

外汇储备剧增产生负面影响

南都:刚才你提到要“合理利用外债”，那么有一个相关的问题:外汇储备问题。这次越南发生金融困局，除了受美国次贷危机及其采取了不恰当的汇率政策外，也与其一直以来的贸易逆差和脆弱的外汇储备有很大关系。反观我们的外汇储备充足，基本不存在短期外债风险，是不是说高额外汇储备就安全？

李慧勇:高额的外汇储备具有缓冲作用，是有益的，但不能说它是绝对安全的，外汇储备也并非多多益善。近年来我国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了许多负面影响。比如:1、它损害了经济增长的潜力。一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实物资源的流出，如果我国外汇储备的超常增长持续下去，将损害我国经济增长的潜力。

2、存在着高额的机会成本损失。我国每年要引进大约500亿美元的外商投资，为此国家要提供大量的税收优惠；同时，我国又持有大约6000多亿美元的外汇储备，闲置不用。这样，一方面是国家财政收入减少，另一方面老百姓省吃俭用借钱给外国人花，其潜在的机会成本不可忽视。

混业经营应与监管能力匹配

越南的银行业混业经营模式，也在一定程度上影响了越南有效防范金融风险的放大。而这也对新兴国家的金融监管能力敲响了警钟:银行混业经营是大势所趋，但银行内部的风险防范系统以及外部的金融监管系统必须及时得到完善。

数据及时是货币调控根本

南都:从越南的情况来看，央行信息收集系统的落后间接导致了危机的扩大化，请问基础信息系统的建设对于央行货币政策意味着什么？越南的情况提供了何种教训？

郭田勇（中央财经大学银行业研究中心主任）:信息收集系统的不完善将直接影响央行货币政策的独立性。越南银行系统面临的问题与中国改革开放初期极为相似，因为此前一直强调计划经济，其银行系统主要通过信贷控制的方式来实施“货币政策”调控，这实际上和现代意义上的货币政策调控完全不同。

现代意义的货币政策调控并不是直接干预商业银行的实际经营状况，而只是通过控制整个社会流通的货币总量来达到调控经济的目的，我们国家也是在上世纪90年代初期才逐渐启用M1/M2的调控模式，这其中重要的一个原因就是到此时各商业银行向央行真实有效的信息反馈体系才建立起来。在发达国家的央行当中，通常2/3左右的员工都配备在信息收集和管理的岗位当中。

此外，在数据收集方面的不足还会导致央行只能依靠分派信贷指标的方式管理商业银行，这种直接干预商业银行具体经营的做法一方面容易积累风险，另一方面也将导致资源配置的低效率。直接的后果就是商业银行信贷扩张与政府的投资冲动直接挂钩，进而也给银行留下大量坏账。

曾刚（中国社科院金融研究所银行室主任）:越南目前面临的问题主要是资本项下外汇进出数据统计的不完善，这对于其央行及时准确地调控货币投放量增加了难度。但进一步来看，世界上各个国家都或多或少存在这种问题，比如美国信息统计系统可谓非常发达，但美联储同样在连续降息的周期中没有清晰地了解到次级贷款可能出现的规模和其影响，这和统计信息的缺失也有关系。并不是说具备完善的统计系统即可高枕无忧，及时有效的统计信息才是央行决策的依据所在。

混业经营，监管能力要跟上

南都:在一个刚刚起步的经济体中，银行混业经营是否加剧了其危机的扩散？金融业的发展速度和监管能力该如何匹配？

郭田勇（中央财经大学银行业研究中心主任）:实际上在中国改革开放的早期，银行系统亦普遍存在混业经营的状况，比如当时银行拥有保险公司和证券业务都是很普遍的现象。为什么上世纪90年代初期决策层要分业监管呢？原因就是当时不论是银行内部的风险防范系统还是外部的金融监管系统，都没达到适合混业经营的程度。

改革开放初期出现的股市泡沫以及海南房地产泡沫，都是金融业过早走向混业导致的后果。银行系统大量的流动性通过证券公司进入股市，通过实物投资进入房地产，加剧了经济处于起步阶段原本就容易出现的货币错配现象。这导致两个后果，银行系统在泡沫破裂之后出现大量坏账，宏观经济也容易大起大落。不过，从世界金融行业发展历程来看，一旦银行自身的风险管理能力和外部监管能力得以提高，走向混业也是大势所趋。

本尼迪克特·宾汉姆（IMF越南首席驻地代表）:越南目前银行系统的混业经营无疑加大了其金融系统的整体风险，但问题关键并不在于是否能够混业，而是监管能力能否跟上。如果银行业的发展速度远远超过监管能力的成长速度，那么就应该考虑行业的发展是否过于激进，同时采取措施来降低其中可能存在的风险。

高成本迫使产业转型

越南经济发展滞后中国10年，总结越南此轮经济失控成因，结合国内产业结构来看，我国已有的经济增长模式已经到了转型的关键时刻。企业如何调整自己的经营战略？政府如何调整自己的相关政策？值得深思。

制造业高成本时代来临

南都:国际油价、粮价、原材料价格持续上升，导致越南当地生产成本增加及食品价格暴涨，以致通胀接近失控。这轮国际原材料暴涨，对国内企业来说影响大吗？意味着什么？

高辉清（国家信息中心经济预测部发展战略处处长、经济学博士后）:我们看到，近几年国内制造业始终保持高速增长的态势，外贸和外资推动制造业保持高速增长，制造业全方位开放的格局已经形成。其中加工工业的产能扩张成为焦点。而加工工业的发展必将极大地刺激原材料价格暴涨，只要我国经济保持高增长，对大宗商品进口的依赖必然会导致高价格。一个高成本的中国制造业时代已经悄然来临，这意味着中国制造业过往的成本竞争优势正在消失，产业重塑和转移已开始。

沈明高（花旗银行中国有限公司首席经济学家）:国际大宗商品价格的暴涨推高了国内企业的生产成本。最新资料表明，生产成本的上升已经挤压了上游资源类行业的利润。今年1至5月份，主要处于上游产业的国有工业企业的利润增长已经比去年同期大幅下降。

从内外部经济发展的趋势来看，我国已有的经济增长模式已经到了转型的关键时刻。传统增长模式的核心如土地、劳动力、利率和汇率、能源和其他资源类产品主要投入品，以及环境成本价格的扭曲，低投入品价格使得企业获得了超额利润。那么，在高成本时代，价格扭曲带来的利润会渐渐消失。尽管过去廉价的产品在这个阶段还没有终结，但有必要做升级的准备。

上游产品价格正常化是关键

南都:如果说中国制造业过往的成本竞争优势正在消失，产业重塑和转移已经开始，那么面临最核心的问题是什么？

高辉清:目前流动性过剩问题在中国仍存在，未来我国政府必须尽快调整经济结构，改变目前的贸易顺差局面；国内经济急需改变世界工厂型的商业模式；同时需要关注的是在人民币升值背景下，国际实际购买力呈现下降态势。

沈明高:我国传统经济增长方式转型的核心将是投入品或上游产品价格的正常化，对中下游的制造业而言，也是成本的正常化。成本正常化可以表现为，收入在生产者与消费者之间的重新分配，通过提高工资增加居民收入；财富在国家或国有企业与家庭之间再分配，增加居民的财产性收入。居民收入占GDP比重的提高有利于提升国内消费，减少对外需的依赖，增强经济发展的独立性和可持续性。同时，提高能源等投入品的价格有助于改善资源的使用效率，降低对国外资源类产品的依赖，使得全球的大宗商品价格趋于正常化。

相对成本优势决定企业命运

南都:随着高成本时代的到来，企业如何调整自己的经营战略？

高辉清:对于企业来讲，应对高成本时代的主要战略措施首先要由粗放型增长方式转向节约型经济；其次，将成本优势战略转向技术优势战略，企业必须要由成本优势战略转向技术优势战略，注重技术创新；需要深化改革，在改革中提高效率；要调整产业结构，抛弃那些容易引发成本上升的产品，例如放弃那些高耗能、高污染，而附加值低的产业，进入到低消耗、低污染、甚至无污染，但附加值却很高的产业，推动自身产业升级，实现由制造向创造的成功转型。

沈明高:随着高成本时代的来临，成本正常化的过程就是这些企业被自然淘汰的过程。在未来一段时间内，相对成本优势将决定企业的命运。具有成本优势的企业将会发现，当竞争对手出现财务困难的时候，也是自己通过企业并购低成本扩展市场份额的过程。在行业整合过程中，企业如何利用技术优势、竞争模式、管理优势等等去实现相对成本优势。

政府对转型要有明确的判断

南都:那么，政府如何在高成本时代中调整自己的相关政策？

高辉清:中国目前政府和企业的研发投资应该说还不足。中国虽然是投资大国，但我们全国研发总额不到GDP总额的2%.政府要加大对公共技术的研究开发，并向企业及时推广应用；有些公共产品可以适当地降价，由财政承担一些成本上升，因为企业已为此交纳了应有的税收；选择时机适当地减少税赋。当高成本时代到来的时候，为了有助于企业的应对，政府可以适当降低税负，因为这样可以变相地降低企业成本。

沈明高:政府对转型有要明确的判断。从经济增长方式的转变这个角度入手，理顺投入品的价格机制。其次，在原来的经济增长方式中，一些企业面临生存危机，必定被淘汰。政府降低行业并购的门槛，修改相关法律条文，特别是出台鼓励并购的税收政策，防止地方保护主义干扰正常的并购行为，推动行业整合，做强做大。同时，政府应提供中长期融资工具，包括发展公司债市场，为并购企业提供长期融资的平台。我们很难想象一个企业通过银行贷款的方式去收购一家企业。

经济转型可能是个痛苦的过程，伴随这一过程的，必然是某些企业的痛苦以及失业的增加。对政府来说，如何利用财政等手段去帮助经济转型过程中的利益受损者，是转型顺利推进的必要配套措施。

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